主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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