摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(b2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现2000克是多少斤 2000克等于多少公斤超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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